Unknown

فراز و فرود سرمایه‌گذاری‌ها در بورس تهران

تاریخچه 10 سال اخیر بورس تهران، افت و خیزهای بسیاری را در اذهان فعالان بازار سرمایه ثبت کرده است و هر یک از این فرازوفرودها نیز برندگان و بازندگان زیادی داشته است.

اما نگاهی از دریچه تحلیل به این تاریخچه پرنوسان، نتایج با ارزشی را در اختیار سرمایه‌گذاران امروز با سرمایه می‌گذارد. به لطف پیدایش بانک‌های اطلاعاتی اینترنتی اکنون آرشیو کاملی از سیر تحولات و اطلاعات بازار سرمایه به رایگان در اختیار علاقه‌مندان قرار گرفته است. تنها اندکی وقت و تامل لازم است تا این داده‌های تاریخی گردآوری شده و به تحلیل‌های ارزشمند تبدیل شود.
مطلب حاضر با همین نگاه، به یک بررسی اجمالی در خصوص تحولات اخیر شرکت‌های سرمایه‌گذاری در بورس تهران پرداخته است.
اگر از قدیمی‌ترهای بازار از پدیده‌ای به نام «توفان سرمایه‌گذاری‌ها» بپرسید، آنها شما را برای یافتن پاسخ به وقایع بورس تهران در سال 83 ارجاع خواهند داد.
کافی است به یک مقایسه ساده توجه کنید: شاخص مالی بورس تهران در پنجم مهر 82 برابر 14627 واحد بوده است. این رقم در پنجم فروردین 1383 به 23202 واحد رسید و در پنجم مهر 83 بالاترین رقم را در تاریخچه دوران فعالیت خود ثبت کرد. در این روز شاخص مالی به رقم بی سابقه 44679 واحد رسید که رشدی در حدود 200درصد در طول یکسال را نشان می‌داد. (البته شاخص مالی، گروه بانک و لیزینگ را نیز در بر می‌گیرد که اگرچه وزن آنها کوچکتر است اما آنها نیز بر حسب اتفاق به واسطه سیاست‌های پولی، نوساناتی تقریبا هماهنگ با شرکت‌های سرمایه‌گذاری داشته‌اند).
به هر حال در مهر 83، هر 25 شرکت سرمایه‌گذاری بورس تهران (به جز رنا و پارس توشه) با اختلاف‌های فاحشی نسبت به خالص ارزش دارایی‌هایشان معامله می‌شدند و معامله‌گران به دلایلی نظیر نقد شوندگی بالا، بدنه کارشناسی قوی، پرتفولیوی متنوع، معاملات چرخشی سودساز با شرکت‌های زیرمجموعه و نیز فقدان گروه‌های جایگزین جهت سرمایه‌گذاری در بازار، ‌این رشد را توجیه‌پذیر می‌دانستند. گذشت زمان خط بطلان بر صحت این توجیهات کشید و شرکت‌های سرمایه‌گذاری با کاهش‌های سنگین و چند مرحله‌ای به سمت میانگین‌های بلندمدت قیمتی خود میل کردند، اما قضایا به همین جا ختم نشد و پس از چندی اوضاع دگرگون شد.
شاخص مالی به محدوده 20000 واحد بازگشت و اکنون در نقطه‌ای همانند مهر 83 سرمایه‌گذاری‌ها در بورس تهران باز هم با اختلاف فاحشی نسبت به ارزش روز دارایی‌هایشان معامله می‌شوند، اما تفاوت این است که این بار نرخ روز سهام این شرکت‌ها بسیار پایین‌تر از خالص ارزش دارایی‌های آنها قرار گرفته است.
جدول گزارش پیش‌رو بررسی مقایسه‌ای جالبی بین ده شرکت بزرگ سرمایه‌گذاری در بورس تهران در ایران دو برهه زمانی (پایان شهریور 83 و حال حاضر) انجام داده است.
توجه داریم که ارزیابی سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری بر مبنای نسبت قیمت بر سود P/E قابل اتکا نیست. به جای آن در ارزش‌گذاری سهام شرکت‌ها و صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سراسر دنیا از نسبتNet Asset Value) NAV) یا همان خالص ارزش دارایی‌ها، به عنوان معیار اصلی استفاده می‌کنند. روش‌های متفاوتی برای محاسبه NAV هر سهم پیشنهاد شده است، اما در جدول گزارش این نسبت بر اساس فرمول متداول زیر محاسبه شده است:
= NAV
(سایر دارایی‌های سریع‌الوصول و اوراق مشارکت + مشارکت‌های مدنی) + بهای تمام شده سرمایه‌گذاری‌های غیر بورسی + مجموع ارزش روز سرمایه‌گذاری بورسی
با دقت در داده‌های جدول زیر به نتایج مهمی می‌توان دست یافت:
1 - کلیه این شرکت‌ها طی این دوره افزایش سرمایه‌ داشته‌اند، بنابراین مقایسه NAVها طی دو دوره نتایج صحیحی به دست نمی‌دهد.
اما در مورد نسبت P/NAV قابلیت مقایسه وجود دارد.P/NAV از مهم‌ترین نسبت‌ها در ارزیابی وضعیت روز سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری به شمار می‌رود.
این نسبت در واقع بیان می‌کند که ارزش سهام شرکت چه قدر واقعی ارزیابی شده است.
به عنوان مثال این نسبت در مورد شرکت‌های سرمایه‌گذاری صنعت و معدن در حال حاضر برابر 57/0 است که بیانگر این مطلب است که قیمت روز سهام این شرکت 43درصد کمتر از NAV آن است.
این در حالی است که همین شرکت در پایان شهریور 83، 81درصد بیشتر از خالص ارزش دارایی‌های خود بر تابلو قیمت داشته است.
در واقع، اگر نسبت یاد شده برابر با یک باشد، نشان می‌دهد که قیمت اعلام شده سهم روی تابلو معادل ارزش ذاتی سهم بوده و ارزیابی قیمت آن کاملا واقعی است.
اما اگر P/NAV کمتر از یک باشد از برآورد قیمت سهم کمتر از ارزش ذاتی آن حکایت دارد.
این عدم تعادل گویای این واقعیت است که اولا سهم یاد شده پتانسیل رشد دارد و افزایش قیمت، آن را به ارزش ذاتی نزدیک‌تر می‌کند.
ثانیا ممکن است مشکلاتی در روند آتی فعالیت شرکت وجود داشته باشد و بازار براساس دیدگاهی که نسبت به این مشکلات دارد، قیمت را کمتر از ارزش ذاتی سهم ارزیابی کرده است.
در مقابل، نسبت P/NAV بزرگ‌تر از یک، حکایت از عکس موارد یاد شده دارد.
همانطور که در جدول مشاهده می‌شود P/NAV همه شرکت‌های ده‌گانه (به جز رنا) در پایان شهریور 83 یعنی دوران اوج سرمایه‌گذاری‌ها با فاصله معناداری از عدد یک، یعنی خالص ارزش دارایی‌هایشان، معامله‌ می‌شده‌اند.
اما در طول دو سال و نیم گذشته همگام با افت عمومی ارزش سهم، بازار واکنش شدیدی به این Over Value شدن قیمت سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری نشان داده است، به طوری که در حال حاضر کلیه این شرکت‌ها (به جز غدیر) در حال حاضر زیر ارزش ذاتی سبد دارایی‌های خود معامله می‌شوند.
یک محاسبه ساده نشان می‌دهد که میانگین P/NAV شرکت‌های سرمایه‌گذاری مندرج در جدول در این دوره با کاهش سنگین 50درصدی از 72/1 به 87/0 رسیده است.
این بدان معنا است که این شرکت‌های سرمایه‌گذاری در حال حاضر به طور میانگین 13درصد پایین‌تر از خالص ارزش دارایی‌های خود بر تابلو قیمت خورده‌اند.
2 - نکته قابل تامل دیگر در مقایسه رقم دادوستد سهام توسط شرکت های سرمایه‌گذاری در این دو دوره نهفته است.
این رقم در حقیقت نشان‌دهنده میزان فعالیت کدهای معاملاتی این شرکت‌های سرمایه‌گذاری در خرید و فروش سهام سایر شرکت‌ها دربورس است.
همان‌طور که در جدول مشاهده می‌شود رقم 106میلیارد تومانی دادوستد سهام توسط این شرکت‌ها در شهریور 83 به رقمی کمتر از 6میلیارد تومان در دوره مالی یک‌ماه اخیر این شرکت‌ها رسیده است.
جالب است که این رقم 106میلیارد تومانی حتی پس از حذف جابه‌جایی‌های بلوکی بزرگ (نظیر معامله بلوک 57میلیارد تومانی سیمان سپاهان توسط غدیر و...) به دست آمده است.
با نگاه دقیق‌تری به ارقام جدول می‌توان گفت، درحالی که حجم فعالیت این شرکت‌ها در بازار در شهریور 83 از دو تا پنجاه میلیارد تومان متغیر بوده اما در شرایط فعلی این حجم فعالیت به سختی به مرز یک‌میلیارد تومان می‌رسد.
این کاهش تقریبا 95درصدی حکایت از کناره گرفتن بزرگان بازار از گردونه معاملات در شرایط فعلی دارد که همین رفتار تا حدودی توجیه‌کننده وضعیت رکود حال حاضر بازار نیز هست.
شایان ذکر است که در بعدی دیگر، میانگین حجم معاملات سهام خود این شرکت‌های سرمایه‌گذاری (به جز معادن و فلزات) نیز با کاهش چشمگیری نسبت به شهریور 83 مواجه شده است.
به عنوان مثال تنها در 31 شهریور 83 حجم معاملات خرد شرکت سرمایه‌گذاری پتروشیمی به بیش از 6/2میلیارد تومان رسید که این رقم حتی از حجم معاملات چندماهه این شرکت‌ها در حال حاضر نیز بیشتر است.
3 - با توجه به ضرایب P/NAV شرکت‌های سرمایه‌گذاری در شهریور 83 می‌توانیم فرضیه زیر را در نظر بگیریم:
«در صورت کاهش عمومی ارزش سهام در بازار، سهامداران شرکت‌های سرمایه‌گذاری بیش از افت عمومی بازار متضرر خواهند شد.»
جالب است بدانید این فرضیه در حال و هوای آن روزها مخالفان بسیاری داشت و حتی عده‌ای سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری را بسیار کم ریسک‌تر از سایرسهام بازار ارزیابی می‌کردند.
باوجود همه اینها گذشت زمان صحت این فرضیه را قویا تایید کرد و کاهش‌های سنگین نسبت به P/NAV در 5/2سال سال گذشته نیز دلیلی بر صدق این مدعا است.
اما آیا اکنون نیز با توجه به نسبت های P/NAV شرکت‌های سرمایه‌گذاری می‌توانیم عکس فرضیه فوق را مطرح کنیم؟ به بیان دیگر آیا بازار دوباره سرمایه‌گذاری‌ها را به دوران اوج بازخواهد گرداند یا خیر؟
بررسی وضعیت بازار در سال 82 که منجر به رشد فوق‌العاده بهای سهام شرکت‌های صنعتی شد و متعاقب آن رشد سال 83 برای سرمایه‌گذاری‌ها را رقم زد می‌تواند تا حدودی ما را به پاسخ مثبت امیدوار کند.شایان ذکر است که میانگین نسبت P/NAV این ده شرکت در ابتدای سال 82 کمی کمتر از عدد یک بوده است (برابر 93/0) که همسانی جالبی با رقم میانگین فعلی نشان می‌دهد.
البته پرواضح است که بازگشت سرمایه‌گذاری‌ها به دوران شکوفایی خود، قبل از هر چیز به پیش‌شرط آن، یعنی رشد باثبات و فراگیر دارایی‌های سبد آنها (عمدتا سرمایه‌گذاری‌های بورسی) وابسته خواهد بود.
با توجه به این بررسی تاریخی می‌توان گفت روند قیمتی سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری عموما «دنباله‌رو» است نه «پیشرو».
این بدان معنا است که عموما پس از سپری شدن یک سیکل زمانی از رشد NAV، اثرات این رشد در P/NAV نمایان شده و قیمت‌های سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری شتابان رشد می‌کنند.
همچنین در شرایط رکود و کاهش NAV باز هم یک تاخیر زمانی، قیمت‌های سهام سرمایه‌گذاری‌ها به این تغییر واکنش نشان می‌دهند.
واکنشی که شتاب آن باز هم می‌تواند از شتاب فعل و انفعالات NAV باشد و این روند در شرایط تعمیق رکود در بازار حتی می‌تواند نسبت‌های P/NAV سرمایه‌گذاری‌ها را به محدوده زیر عدد یک سوق دهد.