تحولات نظریه مودیلیانی و میلر

 براساس این نظریه و تحت شرایط رقابت کامل و جدا از تاثیر مالیات‌ها، ارزش بازار یک شرکت و هم هزینهء سرمایهء آن مستقل از نسبت بدهی به سرمایه و نیز مستقل از نسبت سود سهام و سود سهام توزیع شده است. نظریهء مودیلیانی و میلر (که به نظریهء  (M-M)  معروف است) بر سه فرضیهء زیر استوار است:

فرضیهء 1: هزینه متوسط سرمایهء شرکت تحت تاثیر نسبت بدهی - سهام قرار نمی‌گیرد;

فرضیهء 2: با افزایش بدهی‌های (با قیمت ثابت) شرکت، هزینهء سهام باید به همین نسبت افزایش یابد;

فرضیهء 3: مبین آن است که ارزش شرکت تحت تاثیر سیاست تقسیم سود سهام قرار نمیگیرد. اگر سرمایه‌گذاری از طریق وام گرفتن یا وام دادن بتواند اهرم مالی برای خود ایجاد کند در این صورت تصمیم در مورد تامین مالی در یک شرکت نمی‌تواند بر ارزش آن اثر بگذارد.

این دو صاحب‌نظر در دهه‌های 50 و 60 پژوهش‌های زیادی در زمینهء منابع تامین مالی، هزینهء سرمایه و صرفه‌جویی مالیاتی انجام داده‌اند.مودیلیانی و میلر ابتدا معتقد بودند که چگونگی ساختار سرمایه تاثیری بر ارزش شرکت ندارد. به عبارت دیگر روش تامین مالی شرکت روی ارزش آن اثر ندارد، اما بعدها پذیرفتند که صرفه‌جویی‌های مالیاتی ناشی از بهرهء بدهی‌ها باعث افزایش ارزش شرکت می‌شود و پیشنهاد کردند شرکت‌ها در ترکیب منابع مالی خود از حداکثر بدهی ممکن استفاده کنند.

تحولات نظریهء M&M  

1) وجود هزینه‌های ورشکستگی:

شرکت‌ها نمی‌توانند به شکل نامحدود وام بگیرند سقف دارد.  1979 (Townsend) 

2) امکان وام دهی و وام‌گیری با نرخی مشابه برای افراد همانند شرکت‌ها وجود ندارد   

3) در خصوص اهمیت سیاست تقسیم سود:

بعدها  )1979Bhattacharya (  و سایرین ثابت کردند که سیاست تقسیم سود شرکت روی ارزش شرکت موثر است.

مطالعات زیر در این خصوص صورت گرفته است:

الف) میزان سود تقسیمی به عنوان علامت مثبت و منفی در مورد ارزش سهام به شمار می‌رود در این زمینه و مطالعات و مدل‌هایی از قبیل اطلاعات نامتقارن  (asymmetric information) درخصوص سودهای آتی شرکت صورت گرفته است.   

ب) نیاز به نقدینگی سهام‌داران و نیاز به کسب نقدینگی و... تقسیم سود را مهم کرده است.

ج) امکان سرمایه‌گذاری مجدد سودهای دریافتی توسط سهام‌داران به عنوان دلایل اهمیت میزان سود تقسیمی عنوان شدند.

4)   Miller وUpton در سال 1976 نشان دادند که شرکت‌ها در زمینهء اجاره   (leasing) و خرید سرمایه بی‌تفاوتند مگر در شرایطی که آن‌ها با نرخ‌های مالیاتی متفاوتی مواجهند. Mayers و همکارانش فرمولی را برای ارزیابی خرید در مقابل اجاره بسط دادند. به اعتقاد ایشان نرخ‌های مالیاتی متفاوت نرخ‌های تنزیل متفاوتی برای آن‌ها به همراه داشته است.بعد از  تئوری ساختار بهینهء سرمایه (که معتقد بود ترکیب مشخصی از سهام و بدهی ضمن حداقل کردن هزینهء سرمایه قیمت سهام را حداکثر می‌سازد) تئوری‌هایی مطرح شده که به شرح زیر است:

1- تئوری static Trade-Off  : معمولاً شرکت‌ها تلاش می‌کنند تعادلی بین استفاده از منافع مالیاتی بهرهء وام و هزینه‌های ورشکستگی ایجاد کنند.

2-  pecking order  : شرکت‌ها شکلی از تامین مالی را انتخاب می‌کنند که در آن مقطع زمانی تامین مالی به نظر می‌رسد در بازار (توسط افراد و موسسات خارجی) بیش‌تر ارزش‌گذاری شده است (قرضه یا سهام.) در واقع اساس این بر آن است که افراد بیرونی اطلاعات کم‌تری نسبت به افراد داخل سازمان دارند.  (mis-pricing) 

3: Neutral mutation hypothesis - شرکت‌ها روش‌هایی متنوع را برای تامین مالی انتخاب می‌کنند که بر ارزش اثر ندارد.

4-  market timing hypothesis : ساختار سرمایه پیامد و حاصل زمان‌بندی تجمعی تاریخی  (historical cumulative timing بازار به وسیلهء مدیران است.