تاثیر تورم بر بازده سهام

چکیده

تورم یکی از بارزترین پدیده های اقتصادی قرن حاضر است دامنه تورم آنچنان وسیع و گسترده است که هیچ کشوری در جهان از آثار و نتایج آن برکنار نمانده است و کشور ما نیز تحت تاثیر این پدیده قرار گرفته است .

بورس اوراق بهادار به عنوان بازار تامین سرمایه دراز مدت ، طی سالهای اخیر شاهد افزایش چشمگیر قیمت و به دنبال آن افزایش بازده سهام بوده است .

این افزایش گاه چنان زیاد بوده که برخی را دچار توهم و نگرانی کرده است به این صورت که آیا احتمال سفته بازی منجر به افزایش فوق العاده قیمت سهام شده و چنانچه بازار سهام از تب و تاب بیفتد روند قیمت سهام به چه وضعیتی دچار خواهد شد از سوی دیگر عده ای نیز هستند که این افزایش را ناشی از تحولات اقتصادی در سالهای اخیر بخصوص افزایش نرخ ارزهای خارجی و بالا رفتن تورم می دانند . به اعتقاد این گروه روند افزایش نرخ تورم که کاهش ارزش ریال را به دنبال داشته یکی از عوامل موثر در افزایش قیمت سهام می باشد . عدم آگاهی سهامداران و به طور کلی سرمایه گذاران از تاثیرات تورم تصمیم گیری روشن و دقیق نسبت به سرمایه گذاری ها را با دشواری روبه رو می سازد .

 بررسی نرخ تورم در سالهای گذشته و همبستگی و ارتباط آن با بازده سهام می تواند این مساله را روشن سازد که آیا هماهنگ با روند تورمی بازده سرمایه گذاری های آنها نیز افزایش یافته ؟ و در این رابطه چه شرکتهایی از این همسویی در سطح بالاتری بوده اند ؟

با پاسخگویی به این سئوالات و همچنین سئوالاتی که زیر مجموعه اینها می باشند سهامداران به این نتیجه گیری می رسند که آیا می توانند با سرمایه گذاری در اوراق بهادار به هدف اساسی سرمایه گذاری یعنی حداکثر کردن ثروت و درآمد نایل شوند و در مرحله بعد ، سرمایه گذاری در سهام کدامیک از شرکتها ( صنایع ) نیل قطعی به این نتیجه را امکانپذیر خواهد ساخت .

 

بررسی موضوع

در بررسی موضوع می توان نقش عوامل زیر را در همبستگی و همراهی بازده با نرخ تورم مورد مطالعه قرار داد

1-                تعداد رقبا و حالت انحصاری یا غیر انحصاری

2-                تشکیل بخش اعظم هزینه شرکت از هزینه های ثابت

3-               تامین قسمت عمده منابع مالی به صورت وام یا سایر بدهی ها

4-                پائین تر بودن حجم دارایی های پولی شرکت نسبت به دارایی های فیزیکی

5-                تهیه مواد اولیه و سایر عوامل تولید شرکت از طریق قرارداد یا قراردادهای با نرخ ثابت

بدون شک عمده ترین اقدام در جهت تشویق مردم به سرمایه گذاری در فعالیت های تولیدی یا خرید سهام شرکتها ایجاد تعادل بین بازدهی و ریسک اینگونه سرمایه گذاری ها در مقایسه با سایر سرمایه گذاری های غیر مولد می باشد .

در این مورد ایجاد محیطی مناسب برای سرمایه گذاری های سالم و مولد و تقویت بازار سرمایه از مهمترین اقداماتی است که می تواند توسط دست اندرکاران اقتصاد کشور انجام گیرد . و در این راستا تشکیل و فعالیت بورس اوراق بهادار می تواند سهم عمده ای در نیل به هدفهای فوق داشته باشد .

 

بازده چیست ؟

بازده سرمایه گذاری شامل بازده کمی و کیفی می باشد که به صورت زیر تشریح می شود .

کمی : سود حسابداری ( مثلاً EPS )

        منفعت سرمایه ( CAPITAL GAIN )

کیفی : اعتبار شرکت ( مثلاً سرقفلی )

         امتیازات اجتماعی

              توان تاثیر گذاری در جریانات اجتماعی – اقتصادی

        …….

تورم و بازده سهام :

در شرایط تورم حوزه های علاقه و توجه مدیران و سرمایه گذاران به صورت قابل توجهی تغییر می کند بسیاری از مدیران و سرمایه گذاران علاقمندند بدانند بازده سهام تا چه اندازه تحت تاثیر تورم و انتظارات تورمی می باشد . در واقع هر گاه تورم به عنوان یک عامل بازار مورد توجه قرار گرفته است ، به تاثیر آن در بازده سهام به عنوان یک نوع سرمایه گذاری اشاره شده است . و با توجه به اینکه عدهای معتقدند تورم بازده سرمایه گذاری در سهام را کاهش داده و عده ای نیز اعتقاد دارند که تورم باعث افزایش بازده سهام می شود حساسیت این موضوع افزایش یافته است .

در مورد ارتباط بین تورم و بازده سهام تئوری های متفاوتی ارائه شده است که در ادامه به آنها اشاره می شود .

 

تئوری کلاسیک ارتباط تورم و بازده سهام :

تئور کلاسیک همواره ارزش واقعی سهام را در برابر تورم و انتظارات تورمی ثابت قلمداد می نماید و به تبع آن افزایش یا کاهش ارزش جاری پول را متناسب با تغییرات در شاخص عمومی قیمتهای کالا و خدمات می داند .

در فرمول بندی کلاسیک ها این نتیجه در سه موضوع اساسی زیر نهفته است

موضوع اول اینکه بازده واقعی ناشی از مالکیت کالاهای سرمایه ای نسبت به سطح عمومی قیمتها ثابت خواهد بود زیرا این بازده تا حد قابل توجهی بسته به عملیات تولید یا نسبت ستاده به داده و عوامل دیگری است که نسبت به سطح عمومی قیمتها ثابت می باشد .

موضوع دوم اینکه ارزش بازار یا واقعی این مالکیت سرمایه ای مساوی بازده واقعی آن است که به نرخ بهره واقعی تنزیل شده باشد .

سوم نرخ بهره واقعی به خودی خود نسبت به سطح عمومی قیمتها ثابت می باشد . زیرا همانطور که ایروین فیشر بیان نموده است ، بازار که شرایط تعادل را مشخص می سازد ملزم می دارد که نرخ بهره مساوی با 1- با تولید واقعی نهایی کالاهای سرمایه ای و 2- نرخ نهایی جایگزینی کالاهای واقعی بین دوره های زمانی نزدیک باشد .

فیشر اظهار نموده است که « نرخ اسمی بهره شامل نرخ بازده واقعی به اضافه نرخ تورم مورد انتظار می باشد » . او همچنین معتقد است که « بخشهای واقعی و پولی اقتصاد کاملاً مستقل از یکدیگر
می باشند و نرخ واقعی بوسیله عوامل واقعی نظیر کارایی سرمایه و ترجیحات زمانی پس انداز کنندگان تعیین می گردد و مستقل از نرخ تورم مورد انتظار می باشد » این فرضیه بعنوان فرضیه فیشر شناخته شده است . فرمول ارائه شده توسط فیشر بشرح زیر می باشد .

 

(I + r ) = ( I + R ) ( I + i )

r = R + i + iR  

که در آن :

r: نرخ بهره اسمی

R: نرخ بازده واقعی

i : نرخ تورم

برای روشن شدن موضوع ، فرض کنید که شخصی مبلغ 1000 ریال را برای یک سال در بانک و با نرخ بهره 10 درصد سپرده گذاری نموده است . نرخ تورم را نیز در دوره مورد نظر 8 درصد فرض نمائید . در اینجا ، نرخ بازده اسمی 10 در صد و نرخ بازده واقعی حدود 2 درصد می باشد .

در این حالت فرد سرمایه گذار ، ضمن حفظ قدرت خرید عمومی خود ، 2 درصد بازده واقعی کسب نموده است . حال چنانچه نرخ تورم در دوره مذکور به 13 درصد برسد ، در این صورت نرخ بازده واقعی 3 درصد خواهد شد ، و بدین ترتیب فرد سرمایه گذار در اصل سرمایه و حفظ قدرت خرید خود متضرر شده است .

منفی شدن بازده ، بدین معنی است که فرد با انجام سرمایه گذاری نه تنها بازدهی کسب ننموده ، بلکه قدرت خرید خود را از دست داده است . در اینجا بهتر است که به یکی از فرضیات بازار کارا اشاره ای داشته باشیم . در بازار کارا ، سرمایه گذاران مصرف کمتر در حال را به امید مصرف بیشتر در آینده ترجیح می دهند .

بنابراین می توان بازده واقعی را ارزش به تعویق انداختن مصرف بدانیم .

به نظر فیشر در صورت هر گونه تغییر در نرخ تورم ، بازده واقعی بدون تغییر می ماند و در واقع تغییرات نرخ تورم ، اثر خود را بر روی نرخ بازده اسمی می گذارد . وی معتقد است که افزایش در نرخ تورم ، موجب می شود که سرمایه گذار انتظار تورم بیشتری را در آینده داشته باشد و بالطبع این امر به زودی منجر به رشد نرخ بازده اسمی خواهد شد .

متقابلاً کاهش در نرخ تورم ، سبب می شود که سر مایه گذار انتظار تورم پایین تری را در آینده داشته باشد و در نتیجه بازده اسمی نیز کاهش خواهد یافت .

علت وجود چنین رابطه ای آن است که بازارهای کارا ، ریسک سرمایه گذاران در قبال تغییرات در قدرت خرید پولشان را جبران می نماید .

بعبارت دیگر فرضیه فیشر بیان می کند که بازار کارا می باشد و بازده واقعی مورد انتظار سهام عادی و نرخ تورم مورد انتظار مستقل می باشند . بنابراین در مجموع سرمایه گذاران برای تغییرات در قدرت خرید جبران می شوند

در زمانیکه شرکت قسمتی از منابع مالی خود را با استفاده از وام و بدهیهای بلند مدت تامین نماید ، با افزایش سطح عمومی قیمتهای ، قیمت سهام نیز افزایش خواهد یافت .

KESSEL در تحقیقی که در مورد شرکتهای صنعتی انجام داد به این نتیجه رسید که میتوان این شرکتها را به دو گروه NET-DEBTOR و CREDITOR-NET تقسیم بندی کرد . طی برسیهای انجام شده ، مشخص گردید که در دوره های تورم ارزش بازار سهام شرکتهای گروه NET-DEBTOR در مقایسه با شرکتهای گروه CREDITOR-NET افزایش بیشتری دارد .

LIOYD METZLER در مقاله ای تحت عنوان « ثروت ، پس انداز و نرخ تورم » به سهام عادی به عنوان اوراق بهادار اصلی در مدلش توجه کرد و اعتقاد داشت در غیاب جریانات (تغییرات ) نرخهای واقعی بهره قیمتهای سهام عادی هماهنگ به قیمتهای دیگر در حال افزایش یا کاهش می باشد . بنابراین ارزش واقعی اوراق بهادار تحت تاثیر تورم یا رکود عمومی قرار نمی گیرد . به همین ترتیب MARTIN J . BAILEY  به این نتیجه رسید که «ارزش بازار سهام شرکتها و سایر دارائیهای واقعی دیگر در ارتباط مستقیم با سطح عمومی قیمتها در حال تغییر می باشد .

JAMES TOBIN مدلی ارائه داد که براساس آن بین سهام سرمایه و کالاهای مصرفی تفاوت قایل گردید . او اعتقاد داشت که « منابع اصلی تورم یا رکود هم ارزش کالاهای سرمایه ای و هم ارزش کالاهای مصرفی را تحت تاثیر قرار می دهد بنابرابن مالکیت کالاهای سرمایه ای ( و سهام عادی ) سپر خوب و در عین حال ناقصی در برابر ریسک تغییرات در شاخص قیمتهای مصرف کننده می باشد .

نظریات و نتایج تحقیقات انجام شده :

در یک مقاله منتشر نشده Gultekin همبستگی بازده سهام و نرخهای تورم را برای هفتاد کشور مورد بررسی قرار داد و از مجموع 70 کشور در 6 کشور از جمله انگلستان و آلمان ضریب همبستگی مثبت  و حتی بیشتر از یک بود . برای کشورهایی نظیر اسپانیا ، دانمارک و آمریکا این همبستگی به صورت معنی داری منفی بود .

LINTNER معتقد است که تورم چه به صورت قابل انتظار و چه غیر قابل انتظار باعث می شود که تامین مالی خارجی ( تامین مالی از طریق منابع خارج از شرکت ) افزایش یابد و این بدین مفهوم است که بازده صاحبان سهام قبلی رقیق می شود . وی همچنین اعتقاد دارد که شرکت های دارای نسبت حاشیه سود ناخالص ثابت ، در دوره های تورم بایستی نسبت سرمایه در گردش به فروش را ثابت نگهدارند . او تلویحاً فرض می کند که منابع سرمایه در گردش افزایش یافته ، هزینه سرمایه را تامین نمی کند . برای مثال مانده وجوه نقد بهره ای دریافت نمی دارد و حسابهای دریافتنی نیز درآمد فروش را تحت تاثیر قرار نمی دهد .

 SUMMERS دو فرضیه متضاد در مورد تاثیر تورم در ارزشیابی بازار را تبیین می نماید .

فرضیه «فریب تورم» بیان می کند که سرمایه گذاران از طریق صورتهای مالی اسمی و سود گزارش شده قادر به درک و شناسایی و عکس العمل نسبت به سود واقعی نمی باشند .

فرضیه دیگر «اثرات مالیاتی» می باشد که بر اساس آن شرکتهایی که به واسطه تورم سودهای بالاتر گزارش می کنند بار مالیاتی بیشتری  متحمل می شوند .تحقیقات SUMMERS فرضیه اثرات مالیاتی را تائید نمود .

FAMA و NELSON اعتقاد دارند که تئوری تقاضای پول به ارتباط منفی بین نرخ تورم واقعی و نرخ رشد فعالیتهای واقعی اشاره دارد . از آنجایی که بازده سهام ، فعالیتهای واقعی را پیش بینی می کند ، بر مبنای این تئوری همبستگی منفی اما تصنعی بین بازده سهام و تورم به وجود می آید . در یک بررسی جامع و گسترده SCHWERT و FAMA خواص سپر تورمی بودن سهام عادی را با دارایی های دیگر مقایسه نموده و به این نتیجه رسیده اند که سهام عادی نه تنها سپر ضعیفی در برابر تورم غیر قابل انتظار بلکه سپر ضعیفی در برابر تورم قابل انتظار نیز می باشد . در واقع بازده سهام به صورت منفی با تورم مورد انتظار ، تورم غیر قابل انتظار و تغییرات در تورم مورد انتظار در ارتباط می باشد .

در حالیکه ارتباط بازده سهام و تورم مورد انتظار در آمریکا به صورت منفی مشاهده شده است ، FIRTH در تحقیقی نشان داد که در انگلستان نتایج برعکس آمریکا می باشد . و ارتباط بین بازده اسمی سهام و تورم به صورت معنی داری مثبت می باشد .

BRANCH گزارش نموده که سهام یک سپر تورمی ناقص می باشد و سپر تورمی کامل بلند مدت نیست و CAGEN نیز به این نتیجه رسیده که یک پرتفوی کامل سهام سپر تورمی خواهد بود . ولی اگر سهام به صورت پرتفوی کامل انتخاب نشود تنها سپر تورمی برای LONG – TERM     HOLDING می باشد .